By Brazil Stock Guide – A Oncoclínicas, empresa de tratamentos e cuidados oncológicos, atravessa uma recuperação extrajudicial para renegociar cerca de R$ 5,1 bilhões em dívidas financeiras. No meio desse processo, porém, surgiu outra conta potencialmente bilionária.
Ela não será paga pela Oncoclínicas.
A obrigação, pela decisão atual da Comissão de Valores Mobiliários, recai sobre a Centaurus Capital e o Josephina III, veículo por meio do qual a gestora mantém sua participação na companhia.
Na terça-feira, a CVM decidiu por unanimidade que uma reorganização societária realizada em 4 de novembro de 2024 acionou a poison pill prevista no artigo 39 do estatuto da Oncoclínicas. A autarquia deu à Centaurus até 24 de outubro de 2026 para realizar uma oferta pública de aquisição das ações e determinou que o preço seja atualizado pela Selic.
A primeira discussão, portanto, terminou na esfera administrativa: a OPA é obrigatória.
A segunda está apenas começando: quanto a Centaurus terá de oferecer por ONCO3?
A resposta está numa cláusula do estatuto escrita muito antes da atual crise financeira. O mecanismo estabelece quatro referências diferentes para o preço mínimo da oferta e determina que seja adotado o maior valor entre elas.
Os critérios existem. O que ainda não está fechado é como serão aplicados ao caso concreto — principalmente porque as fórmulas usam janelas de tempo diferentes e a OPA deveria ter ocorrido há quase dois anos.
É aí que uma discussão societária pode se transformar numa conta de bilhões.
O primeiro critério é o Valor Justo da companhia, a ser definido por laudo de avaliação, segundo a CVM.
Esse número ainda não existe publicamente. A avaliação pode considerar metodologias como fluxo de caixa descontado, patrimônio, múltiplos de empresas comparáveis e valor de mercado. Se chegar a um resultado superior às outras referências, será ele que definirá o piso da oferta. É, portanto, a única das quatro contas que hoje permanece completamente em aberto.
A segunda é mais objetiva.
O estatuto considera 120% da maior cotação das ações nos 12 meses anteriores à realização da oferta. Tomando como referência a máxima recente de ONCO3, de cerca de R$ 3,91, a aplicação do prêmio de 20% produziria um valor próximo de R$ 4,69 por ação.
Essa conta parece simples. Só parece.
O diretor da CVM João Accioly chamou atenção em seu voto para uma particularidade do estatuto: os quatro critérios não usam necessariamente a mesma data. Os itens relacionados à cotação das ações e ao maior preço pago pelo adquirente olham para os 12 meses anteriores à realização efetiva da OPA. Já outro critério está ancorado nos 12 meses anteriores ao momento em que a oferta se tornou obrigatória.
Segundo Accioly, boa parte da janela, portanto, “flutua com a data da oferta”. E a oferta não aconteceu quando deveria.
A CVM concluiu que a obrigação nasceu em novembro de 2024. O estatuto previa prazo de 60 dias para que fosse cumprida. Quase dois anos depois, a Oncoclínicas vale na Bolsa uma fração do que valia naquele período.
É nessa diferença de tempo que mora a conta grande.
O terceiro critério leva justamente a 2024 — e a um personagem que depois se tornaria relevante na história recente da companhia: o Banco Master. Em maio daquele ano, a Oncoclínicas aprovou um aumento de capital de R$ 1,5 bilhão, por meio da emissão de 115,4 milhões de ações a R$ 13 por papel.
Quíron e Tessália, veículos ancorados pelo Banco Master, comprometeram-se a subscrever até R$ 1 bilhão. O fundador da Oncoclínicas, Bruno Ferrari, indicou intenção de aportar outros R$ 500 milhões.
O preço chama atenção. Se os R$ 13 fossem diretamente submetidos à fórmula da poison pill, com o prêmio de 20%, o resultado seria de R$ 15,60 por ação. Mas há uma palavra no estatuto que, numa leitura direta, deixa essa operação fora da conta: pública.
O terceiro critério considera o preço de emissão de ações em aumento de capital realizado mediante distribuição pública nos 12 meses anteriores ao momento em que a OPA se tornou obrigatória.
O aporte de R$ 1,5 bilhão de 2024 foi feito por subscrição privada.
Ou seja: uma operação realizada justamente dentro da janela relevante, a R$ 13 por ação e que marcou a entrada do Banco Master na companhia, aparentemente não pode ser usada nessa fórmula.
É o tipo de detalhe de uma palavra que, numa OPA desse tamanho, pode valer bilhões.
O quarto critério recai sobre outro personagem importante nessa história: o Goldman Sachs, que durante anos dividiu com a Centaurus uma estrutura de coinvestimento na Oncoclínicas.
Em março de 2025, o Josephina III, veículo da Centaurus, comprou do Josephina I, ligado ao Goldman, 102,9 milhões de ações da Oncoclínicas, ou 15,79% do capital. A operação levou a participação direta da Centaurus a 31,83% e foi acompanhada de um total return swap entre os dois grupos. No voto do presidente da CVM, Otto Lobo, o negócio é descrito como parte de um movimento no qual o Goldman reduziu sua exposição direta e indireta à companhia e a Centaurus consolidou a posição sob gestão própria.
A operação é especialmente relevante porque o quarto critério da poison pill considera 120% do maior preço pago pelo adquirente pelas ações. Há, porém, um problema de calendário. Como a OPA será realizada, na melhor das hipóteses, mais de 12 meses depois da operação de março de 2025, essa aquisição estará fora da janela estatutária.
Até aqui, não apareceu nas informações públicas examinadas uma compra posterior capaz de estabelecer um piso mais elevado por esse quarto critério.
Pela leitura mais mecânica das quatro contas, portanto, a disputa poderia acabar reduzida ao Valor Justo ainda desconhecido e aos aproximadamente R$ 4,69 produzidos pela cotação recente.
Só que a própria decisão da CVM tornou essa conclusão muito menos simples.
No fato relevante divulgado nesta quinta-feira pela Oncoclínicas, a companhia afirma que o Colegiado definiu 4 de novembro de 2024 como a data com base na qual deverá ser calculado o preço de aquisição das ações, seguida da atualização monetária pela Selic. O alcance dessa determinação sobre cada um dos quatro critérios estatutários, porém, é justamente parte da discussão que se abre agora.
O presidente da CVM, Otto Lobo, foi mais longe. Seu voto determina a atualização integral do preço desde o fato gerador até a liquidação da OPA, com o objetivo de preservar o valor econômico da obrigação.
Igor Muniz adotou a mesma lógica. Para o diretor, o tempo transcorrido desde 2024 não pode beneficiar quem deixou de cumprir a obrigação no prazo originalmente previsto.
É daí que surgem as estimativas muito maiores.
Analistas do JPMorgan calcularam que, usando como referência os preços anteriores a novembro de 2024, a OPA poderia ficar na região de R$ 16 por ação. Outra conta de mercado parte de cerca de R$ 12, adiciona o prêmio estatutário de 20%, chegando a R$ 14,40, e depois aplica a Selic acumulada desde novembro de 2024. O resultado fica próximo de R$ 18,27 por papel.
Nenhum desses números foi homologado pela CVM.
E esse é um ponto fundamental: não existe ainda um preço oficial para a OPA. As contas servem para mostrar a dimensão da discussão que se abre agora em torno da implementação da decisão.
Conta bilionária
A diferença se torna mais clara quando os valores por ação são multiplicados pelo número de papéis potencialmente elegíveis.
A Oncoclínicas tem atualmente cerca de 1,135 bilhão de ações. O Josephina III possui aproximadamente 112,5 milhões e outros 11,9 milhões estão em tesouraria. Descontadas essas posições, pouco mais de 1 bilhão de ações estariam potencialmente nas mãos dos demais investidores.
A CVM determinou que poderão participar da OPA os acionistas habilitados até a véspera do leilão.
A R$ 4,69 por ação, uma adesão integral representaria desembolso teórico próximo de R$ 4,7 bilhões.
A R$ 16, a conta subiria para cerca de R$ 16 bilhões.
A R$ 18,27, poderia se aproximar de R$ 18,5 bilhões.
São cenários máximos. Nenhum acionista é obrigado a vender na OPA, e o desembolso efetivo dependerá da adesão.
Ainda assim, a dimensão chama atenção.
No cenário mais alto, a obrigação potencial seria superior a três vezes os R$ 5,1 bilhões em dívidas financeiras que levaram a própria Oncoclínicas à recuperação extrajudicial.
As ações dão outra medida da distância entre os números.
ONCO3 fechou esta quinta-feira a R$ 1,38, queda de 28% no pregão. Mesmo depois do tombo, os papéis ainda acumulam valorização de cerca de 126% nos últimos 30 dias. A esse preço, a companhia inteira vale na Bolsa aproximadamente R$ 1,57 bilhão.
Uma OPA teórica próxima de R$ 18,5 bilhões equivaleria, portanto, a quase 12 vezes o atual valor de mercado da Oncoclínicas.
É esse contraste que torna a discussão incomum: uma empresa em recuperação extrajudicial, avaliada na Bolsa em pouco mais de R$ 1,5 bilhão, carrega em seu estatuto um direito capaz de impor a um acionista uma oferta de muitos bilhões.
Outra frente de batalha
E ainda há outra novela correndo em paralelo.
Antes mesmo do julgamento da CVM, o Josephina III abriu um procedimento de arbitragem contra a Latache na Câmara de Arbitragem do Mercado da B3.
A Latache foi uma das gestoras que questionaram o entendimento anterior da área técnica da CVM, que havia concluído pela inexistência da OPA, e ajudou a levar a discussão ao Colegiado. O procedimento arbitral cria uma segunda frente na disputa sobre a interpretação da poison pill.
A arbitragem, porém, não suspende automaticamente a decisão da autarquia.
A própria CVM enfrentou esse ponto e concluiu que a cláusula arbitral pode disciplinar disputas privadas entre acionistas, mas não retira da Comissão sua competência regulatória. Para a área técnica, as duas esferas podem funcionar em paralelo e eventual decisão arbitral entre particulares não vincula a CVM no exercício de seu poder de fiscalização.
Isso não impede que a arbitragem produza novos capítulos — inclusive novas discussões sobre a interpretação do estatuto e os direitos entre os envolvidos.
Há ainda uma terceira frente possível.
No voto do presidente Otto Lobo aparece a possibilidade de uma futura discussão sobre eventual responsabilidade solidária de entidades ligadas ao Goldman Sachs.
O Goldman não havia sido formalmente intimado no processo, razão pela qual o Colegiado não poderia impor essa responsabilidade naquele momento. Lobo ressaltou, entretanto, que essa questão não posterga nem condiciona a obrigação já reconhecida contra a Centaurus e o Josephina III.
Por enquanto, portanto, a ordem é clara: Centaurus e Josephina III têm de realizar a OPA.
A incógnita é o cheque.
Quem é a Centaurus
A Centaurus Capital não é uma gestora brasileira. Trata-se de uma parceria privada de investimentos sediada em Houston, no Texas, com atuação em diferentes classes de ativos, incluindo energia, private equity, crédito e dívida.
A estrutura está ligada ao investidor americano John D. Arnold, que ficou conhecido como trader de gás natural da Enron e depois construiu uma fortuna própria no mercado de energia.
A gestão de investimentos da Centaurus tem Allen Gibson como um de seus principais executivos. Gibson chegou a integrar o conselho de administração da Oncoclínicas.
No Brasil, o investimento não foi feito diretamente pela Centaurus Capital LP em ONCO3, mas por uma cadeia de veículos.
Em novembro de 2024, a parcela atribuída à Centaurus foi segregada para o Josephina III, cujo único cotista passou a ser a Centaurus Brazil Holdings, integralmente detida pela Centaurus. O Josephina III passou então a deter diretamente 16,05% do capital da Oncoclínicas.
Foi justamente essa reorganização que a CVM agora considera o evento que acionou a poison pill.
Quase dois anos depois, a existência da obrigação deixou de ser a principal pergunta. Agora, o mercado precisa descobrir quanto custa uma poison pill que deveria ter sido acionada em 2024 numa empresa que, em 2026, está em recuperação extrajudicial.
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