A Petrobras alcança hoje uma posição incomum. Produz mais, opera com custos competitivos, mantém um balanço saudável e gera caixa em níveis que permitem compará-la diretamente às maiores petroleiras do mundo. O BTG Pactual estima que, em 2027, o fluxo de caixa livre disponível aos acionistas da Petrobras poderá equivaler a cerca de 14% de seu valor de mercado, acima da Shell, ExxonMobil, Chevron, TotalEnergies, Equinor e Eni. O banco também projeta dividendos próximos de 10% no ano. Em outras palavras, a companhia combina elevada geração de caixa com uma remuneração relevante ao acionista.
A comparação, porém, tem um limite. As grandes majors – ExxonMobil, Chevron ou Shell – podem se dar ao luxo de organizar seus portfólios essencialmente em torno de retorno, risco e remuneração ao acionista. A Petrobras não. Como sociedade de economia mista controlada pela União, ela também carrega objetivos de política energética e desenvolvimento nacional. Essa diferença ajuda a explicar por que o desconto da Petrobras não desaparece mesmo quando seus números operacionais se aproximam dos das grandes petroleiras.
Para um investidor, cada dólar direcionado a um projeto com retorno menor do que o pré-sal pode parecer uma alocação menos eficiente de capital. Para o Brasil, a conta é mais complexa. Refinarias, infraestrutura de gás, fertilizantes, combustíveis de baixo carbono ou novas fronteiras de produção podem ter um valor econômico e estratégico que não aparece integralmente no retorno financeiro daquele projeto.
O tamanho da Petrobras torna essa discussão especialmente relevante. Seu plano de negócios prevê US$ 109 bilhões em investimentos entre 2026 e 2030. A própria companhia estima que esse volume equivale a cerca de 5% dos investimentos realizados no país e associa sua estratégia à segurança energética e ao desenvolvimento nacional. Isso significa que transformar a Petrobras numa Exxon brasileira não seria necessariamente gratuito para o país. Uma companhia orientada exclusivamente para maximizar retorno poderia concentrar ainda mais capital no pré-sal, reduzir investimentos de menor rentabilidade e devolver uma parcela maior do caixa aos acionistas.
O valuation provavelmente se beneficiaria. Mas parte do custo poderia simplesmente migrar do balanço da Petrobras para a economia brasileira – na forma de maior dependência de importações, menor segurança energética ou necessidade de outros agentes financiarem infraestrutura considerada estratégica. Isso não significa que qualquer investimento feito em nome do interesse nacional seja justificável. Projetos precisam ter racional econômico, governança e transparência sobre seus custos e benefícios. O risco para o acionista aparece justamente quando “interesse estratégico” se torna uma justificativa ampla demais para investimentos com retornos insuficientes.
Mas o extremo oposto – exigir que a Petrobras se comporte exatamente como uma major privada – também ignora a razão pela qual o Estado brasileiro mantém seu controle. A diferença entre Petrobras e Exxon, portanto, talvez já não esteja tanto no poço de petróleo. Está no que se espera que cada empresa faça com o dinheiro que sai dele. O desconto da Petrobras reflete não apenas o risco de interferência política, mas o preço de uma companhia com dois objetivos: gerar retorno para seus acionistas e continuar sendo uma peça central da estratégia energética brasileira. A pergunta não é apenas quanto isso custa ao investidor. É também quanto custaria ao Brasil se a Petrobras deixasse de exercer esse papel.
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