Na última década, a direção da regulação financeira brasileira pareceu bastante clara: reduzir a dependência do crédito bancário, ampliar o mercado de capitais e permitir que o crédito circulasse por novos canais. FIDCs cresceram, fintechs ganharam espaço, securitizações se multiplicaram e estruturas de fundos se tornaram mais sofisticadas. Em parte, foi uma transformação positiva. Empresas ganharam novas fontes de financiamento, investidores novos ativos e o risco deixou de ficar concentrado nos balanços de algumas poucas instituições financeiras. Mas risco distribuído não é necessariamente risco menor. Às vezes ele apenas se torna mais difícil de enxergar.
Os sinais de tensão começam a aparecer justamente quando a economia perde velocidade. Na Pesquisa de Estabilidade Financeira de agosto, instituições financeiras apontaram aumento da preocupação com inadimplência e atividade: a frequência desse risco entre os três principais mencionados subiu novamente, enquanto famílias e empresas continuam altamente alavancadas. A confiança na estabilidade do sistema permanece elevada, mas voltou a cair na margem. Os indicadores não apontam para nada próximo de uma crise sistêmica. O que há é uma fase mais delicada do ciclo, com o crédito espalhado por uma arquitetura mais intrincada do que aquela existente uma década atrás.
É quando o ciclo começa a virar que a arquitetura passa a importar. Enquanto o crédito performa, pouco importa quantos intermediários existem entre quem originou um empréstimo e quem carrega a perda final. Quando a inadimplência sobe, valuation é questionado e liquidez desaparece, essa distância passa a importar muito. Os créditos judiciais são talvez o exemplo mais evidente. FIDCs passaram a carregar ativos cujo preço depende de probabilidades jurídicas, prazos de anos, decisões ainda não tomadas e metodologias de avaliação pouco observáveis por terceiros. Quando esses ativos circulam entre veículos, são reavaliados, convivem com partes relacionadas e aparecem dentro de fundos que investem em outros fundos, a fronteira entre sofisticação financeira e opacidade fica perigosamente estreita. Casos como Master e Digimais transformaram uma discussão antes abstrata sobre governança em investigações envolvendo valuation, lastro, conflitos de interesse e suspeitas de fraude.
É nesse contexto que deve ser entendida a nova regra do Conselho Monetário Nacional para legal claims. O CMN não se limitou a exigir mais disclosure. Decidiu que FIDCs não poderão fazer novas aquisições de direitos judiciais ou arbitrais enquanto esses créditos não forem líquidos, certos e exigíveis. Na prática, o regulador concluiu que, para essa classe de ativos, transparência e governança não eram mais suficientes. É uma mudança de filosofia: em vez de dizer ao mercado “assuma o risco e explique-o”, o Estado começa a dizer que alguns riscos simplesmente não devem estar dentro de determinados veículos.
Em outra frente, o movimento também aparece no crédito ao consumidor. Na divulgação do Relatório de Política Monetária de setembro, Gabriel Galípolo disse que o BC pretende avançar gradualmente em medidas macroprudenciais e limitar modalidades de crédito consideradas predatórias, em vez de anunciar um único pacote. O próprio desenho da Pesquisa de Estabilidade Financeira mostra que a preocupação não termina na perda de um credor: o BC acompanha os canais pelos quais um choque pode atravessar mercados, instituições, fundos e previdência — contágio, congelamento de liquidez, queda de preços de ativos e perda de confiança de depositantes e cotistas estão explicitamente entre eles.
O pêndulo, portanto, parece começar a voltar — mas não necessariamente para um sistema dominado novamente pelos bancos. A questão será descobrir onde recolocar as barreiras sem destruir os benefícios da desintermediação. Look-through de fundos, identificação de beneficiários finais, regras para partes relacionadas, valuation independente, limites de concentração e restrições a ativos excessivamente opacos tendem a ganhar espaço. Agora os reguladores enfrentam uma tarefa diferente: descobrir onde o risco foi parar e desarmar as bombas antes que seja preciso encontrá-las durante uma crise.
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