O Norges Bank Investment Management, gestor do fundo soberano da Noruega, lançou um alerta que bolsas e reguladores deveriam levar a sério: a disputa global para atrair e manter empresas listadas está começando a ser feita às custas dos direitos de quem fornece o capital. A posição, publicada nesta semana e assinada por três executivos da área de governança do fundo, afirma que proteções aos investidores estão sendo enfraquecidas em diferentes mercados e que isso pode comprometer confiança, liquidez, custo de capital e criação de valor no longo prazo. Há peso na advertência. O Norges administra cerca de US$ 2,3 trilhões, é acionista minoritário de mais de 7.000 companhias listadas ao redor do mundo e mantém uma participação de US$ 7 bilhões no Brasil em empresas como Petrobras, Itaú Unibanco, Suzano e Rede D’Or.
O que está em discussão é bastante concreto. O Norges identifica quatro pilares sob pressão: acesso a informações relevantes e confiáveis; direito de votar em decisões fundamentais; participação proporcional nos benefícios econômicos da companhia; e possibilidade de recorrer à Justiça quando os direitos dos acionistas são violados. Estruturas com direitos de voto desiguais estão se tornando mais comuns, enquanto bolsas e reguladores procuram simplificar exigências de divulgação e dar mais liberdade a fundadores e administradores. O próprio fundo reconhece que algumas mudanças podem ser legítimas. A preocupação começa quando a competição por empresas listadas reduz as proteções que dão confiança a quem compra as ações.
A City de Londres é um dos exemplos mais claros. Na tentativa de recuperar terreno na disputa por listagens, o Reino Unido flexibilizou suas regras, ampliou o uso de estruturas com direitos de voto diferenciados e eliminou a necessidade de aprovação prévia dos acionistas para determinadas transações. Em Wall Street, a discussão passa também pelo poder dos próprios investidores: a SEC propôs reduzir seu papel na supervisão do processo pelo qual acionistas apresentam propostas para votação em assembleias. Ao mesmo tempo, estruturas que permitem a fundadores manter poder de voto muito superior à participação econômica vêm ganhando espaço. O objetivo é compreensível: convencer empresas, especialmente as de tecnologia, de que abrir o capital não precisa significar abrir mão do controle.
É fácil entender por que empresas gostam dessas mudanças. Um fundador pode vender uma parcela relevante de seu negócio sem entregar controle equivalente. Administradores ganham mais liberdade para executar transações sem consultar acionistas. Menos exigências reduzem custos e tornam uma praça financeira mais competitiva diante de mercados rivais e do capital privado. Mas existe outro lado nessa negociação: quanto vale uma ação quando quem coloca o dinheiro recebe uma parcela cada vez menor do poder que deveria acompanhar esse capital?
É aí que a competição entre bolsas corre o risco de virar uma corrida para baixo. Cada concessão isoladamente pode ajudar a conquistar uma listagem. Somadas, porém, elas podem reduzir o valor do produto que uma bolsa oferece ao investidor. O Norges cita pesquisas que associam direitos acionários mais robustos a mercados mais profundos e líquidos, maior acesso a financiamento e valuations superiores; o enfraquecimento dessas proteções, por sua vez, pode elevar o custo de capital. Uma bolsa pode tornar-se mais atraente para quem emite ações e, ao mesmo tempo, menos atraente para quem precisa comprá-las.
Para o Brasil, a lição deveria ser ainda mais incômoda. O país não disputa empresas partindo da profundidade de Wall Street nem da capacidade da City de atrair capital global. Convive com custo de capital elevado, menor liquidez e um mercado em que conflitos entre controladores e minoritários ajudaram historicamente a justificar descontos. Foi para atacar esse problema que o Novo Mercado transformou governança em vantagem competitiva: mais direitos em troca de mais confiança – e, em tese, capital mais barato. Se a B3 entrar numa corrida internacional oferecendo menos proteção para conquistar emissores, poderá sacrificar aquilo que tem de mais valioso para conquistar investidores. Para o Brasil, governança não pode ser luxo regulatório, mas sim parte do preço da ação.
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