A Hapvida tenta alienar ativos na região Sul nos quais investiu cerca de R$ 4 bilhões, segundo informa o Valor. O intervalo de saída estimado — entre R$ 500 milhões e R$ 800 milhões, conforme o Itaú BBA — sugere recuperação apenas residual do capital. O movimento expõe os limites econômicos da tese que embasou a criação da maior operadora privada de saúde do Brasil.
O conjunto não é trivial. Clinipam, Centro Clínico Gaúcho, hospitais e rede própria somam aproximadamente meio milhão de beneficiários e, isoladamente, configurariam a 12ª ou a 13ª maior operadora do país. A construção desse bloco de ativos ocorreu entre 2019 e 2021, durante o ciclo de capital abundante que incentivou a consolidação acelerada do setor.
Nesse contexto, a Notre Dame Intermédica pagou R$ 2,6 bilhões pela Clinipam — a múltiplos próximos de 26 vezes EBITDA — e R$ 1,06 bilhão pelo Centro Clínico Gaúcho — um investimento ainda não totalmente quitado. Os ativos não eram problemáticos. Eram plataformas de crescimento, com sinistralidade próxima de 70% e base corporativa relevante.
A lógica era consistente: verticalizar operações, integrar rede e capturar ganhos de eficiência via densidade regional. O modelo havia demonstrado eficácia no core da companhia, especialmente no Nordeste. A expansão para o Sul representava, essencialmente, um exercício de replicação geográfica.
Foi nesse ponto que a tese se deteriorou. A integração revelou-se mais lenta, complexa e dependente de escala do que o originalmente precificado. Dados recentes da ANS ilustram o desalinhamento: na Clinipam, a receita cresceu cerca de 1,7%, enquanto os custos assistenciais avançaram mais de 8%, elevando a sinistralidade para níveis próximos de 84%. Sem densidade suficiente — e sob maior pressão regulatória e ressarcimentos ao sistema público — a verticalização deixou de ser alavanca e passou a ser ônus.
O modelo da Hapvida não escala de forma linear. Ele exige concentração geográfica, ocupação consistente e coordenação operacional fina — atributos que não se replicam automaticamente via aquisição. O desconto implícito na potencial venda reflete essa assimetria. Não se trata apenas de reprecificação de ativos, mas de uma revisão da própria tese de investimento.
O comprador, se houver, precisará acreditar naquilo que o vendedor já não consegue sustentar. Em um mercado mais seletivo, essa convicção tende a exigir preços ainda mais baixos. Resta a questão de quem estaria disposto a comprar — e em que condições. A devolução aos antigos controladores parece improvável, enquanto a venda para players com escala levanta o risco de fortalecer potenciais concorrentes em outros mercados.
A escala foi adquirida com rapidez. A eficiência, que justificava o prêmio pago, não se materializou. Agora, corre o risco de um robusto impairment. A alienação pode simplificar a operação e aliviar o balanço, mas não endereça os desafios centrais de rentabilidade, retenção e geração de caixa, particularmente em São Paulo.
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