O monopólio da B3 não apareceu de uma vez. Foi sendo construído em camadas. A consolidação das bolsas regionais concentrou a negociação de ações na Bovespa; em 2008, a combinação com a BM&F reuniu ações e derivativos; e, em 2017, a fusão com a Cetip adicionou registro, depósito e boa parte da infraestrutura do mercado de balcão. O resultado foi muito mais do que uma bolsa: uma infraestrutura financeira integrada, difícil de contornar e ainda mais difícil de reproduzir.
O Cade enxergou o problema antes mesmo de a B3 existir com esse nome. Ao aprovar a fusão com a Cetip, em 2017, o órgão destacou as elevadas barreiras à entrada, sobretudo no acesso à infraestrutura de depositária central, e impôs restrições à operação. Quase dez anos depois, essas barreiras finalmente estão sendo testadas. A A5X levantou R$ 360 milhões numa rodada liderada por Morgan Stanley, Goldman Sachs e Kaszek e já captou mais de R$ 730 milhões para lançar uma bolsa de derivativos e clearing própria em 2027. Entre seus investidores estão alguns dos participantes que, no fim das contas, podem ajudá-la a resolver o problema mais difícil de uma nova bolsa: encontrar liquidez.
Mas a parte mais interessante não é quantas novas bolsas podem surgir. É como pretendem competir. A B3 foi construída agregando mercados; os novos entrantes podem atacá-la desagregando-os. Não precisam recriar de imediato o mesmo ecossistema: ações, futuros, registro, clearing, custódia e dados dentro de uma única companhia. Basta encontrar um pedaço suficientemente rentável em que consigam oferecer tecnologia, preço ou execução melhores. Uma bolsa de derivativos aqui, negociação de ações ali, pós-trade em outro lugar. A fortaleza não precisa cair inteira para começar a perder pedaços.
A B3 ainda possui a arma mais poderosa nesse negócio: liquidez. Mercados financeiros têm um efeito de rede brutal. E os investidores querem negociar onde outros investidores já negociam. É por isso que dezenas de milhões investidos em tecnologia não garantem o sucesso de uma nova bolsa. Mas também é por isso que a métrica mais importante para o acionista da B3 talvez não seja market share. Concorrência não precisa roubar metade do volume para reduzir o valor do monopólio. Se a alternativa obriga a B3 a baixar tarifas, conceder incentivos, investir mais para manter clientes ou acelerar lançamentos, parte da renda econômica do monopólio desaparece mesmo que a maior parte das ordens continue passando por seus sistemas.
Esse processo começa justamente quando a própria infraestrutura de mercado está mudando. A B3 trabalha em tokenização, mercados mais longos, novas estruturas de garantias e produtos que aproximam negociação e pagamentos. A companhia não está apenas defendendo o pregão que herdou; precisa investir para construir o pregão que talvez venha a substituí-lo. Isso cria um paradoxo pouco confortável: o incumbente precisa gastar o suficiente para preservar uma posição cujo grande atrativo histórico era justamente a dificuldade de desafiá-la.
Nada disso exige acreditar que a B3 deixará de ser a infraestrutura dominante do mercado brasileiro. Ela pode continuar assim por muitos anos. O ponto para o acionista é mais sutil: dominância e poder de precificação não são sinônimos. A B3 levou tempo para se consolidar e os concorrentes tentam provar que não precisam reconstruir o mesmo ecossistema. Basta obrigá-la a começar a cobrar – e investir – como uma empresa que tem concorrentes.
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