Por Brazil Stock Guide – A Equatorial está aprofundando sua aposta no setor de saneamento no Brasil com a aquisição de uma participação relevante na Copasa, em um movimento que combina retorno regulado, base de ativos elevada e potencial de ganhos de eficiência operacional.
A operação reforça a entrada da companhia em saneamento após a Sabesp. Em 2024, a Equatorial tornou-se investidora de referência da maior empresa de saneamento do país, ao apresentar uma proposta por uma fatia de 15%, avaliada em R$ 6,9 bilhões, segundo o governo de São Paulo. Com a Copasa, o grupo passa a adicionar uma segunda grande plataforma de saneamento a um portfólio historicamente concentrado em distribuição de energia.
A Equatorial concordou em adquirir 30% da Copasa por R$ 5,59 bilhões, o equivalente a R$ 49,03 por ação. O investimento pode chegar a R$ 7,95 bilhões, ou 42,62% do capital da Copasa, caso haja alocação adicional na tranche de mercado. A liquidação está prevista para 16 de junho.
O tamanho da transação é relevante. A própria Equatorial descreve o investimento como equivalente a cerca de 11% de seu valor de mercado e como a segunda maior operação do setor de saneamento no Brasil. Isso faz da Copasa uma decisão importante de alocação de capital para o grupo, e não apenas um movimento de portfólio.
O elemento central da tese é a regulação. A Copasa tem um WACC regulatório real antes de impostos de 13,70%, assegurado por cerca de quatro anos, até 2029. Esse nível é superior ao WACC regulatório real antes de impostos de 11,91% previsto no modelo tarifário da Sabesp. Para empresas reguladas, o WACC define a remuneração permitida sobre a base de ativos e ajuda a determinar quanto do capital investido na concessão pode ser remunerado por meio das tarifas.
A comparação é importante porque a Copasa entra em um ciclo pesado de investimentos. A companhia encerrou o primeiro trimestre com base de ativos regulatória líquida de R$ 15,7 bilhões, receita líquida ajustada de R$ 7,47 bilhões em 12 meses, Ebitda ajustado de R$ 2,93 bilhões, capex de R$ 3,07 bilhões e lucro líquido de R$ 1,36 bilhão. A alavancagem estava em 2,4 vezes dívida líquida sobre Ebitda.
A presença da Copasa em Minas Gerais dá peso estratégico à operação. A companhia atende cerca de 75% do estado, com 637 concessões de água e 308 concessões de esgoto. O prazo médio das concessões é de 28 anos, com renovações que podem se estender até fevereiro de 2073. Belo Horizonte e outros 14 municípios já assinaram aditivos contratuais com a Copasa, representando cerca de 30% da receita.
A adesão dos municípios é uma peça relevante da tese, já que a expansão e a universalização dependem da consolidação do novo modelo. A apresentação aponta incentivos para que os municípios aderiram ao marco, incluindo antecipação de caixa de até 4% da receita operacional líquida em duas parcelas, possibilidade de alívio tarifário com postergação da nova tarifa de esgoto para 2029, segurança jurídica com contratos até 2073 e um modelo de subsídio cruzado baseado em tarifa uniforme.
A Equatorial também destaca mecanismos regulatórios que podem sustentar retornos. A companhia menciona base de ativos protegida, reconhecimento anual de investimentos, remuneração por obras em andamento e fatores de incentivo ligados à expansão de água, expansão de esgoto, qualidade do serviço e redução de perdas. Na prática, o investimento obrigatório em saneamento pode se transformar em fonte de crescimento regulado, desde que execução e regulação permaneçam alinhadas.
A tese de eficiência é outro ponto importante da operação. A Equatorial compara a Copasa ao histórico do grupo em distribuidoras de energia privatizadas, nas quais afirma ter reduzido o custo operacional por unidade consumidora entre 32% e 50% em ativos como Piauí, Alagoas, CEEE-D e Amapá. No caso da Copasa, a companhia vê oportunidades em redução de quadro, diminuição de horas extras e revisão de adicionais salariais, após um período de estabilidade de 18 meses posterior à privatização.
Estrutura de capital e dividendos também entram na conta. A Copasa tem histórico de elevada distribuição de resultados, com payout de 62,7% nos 12 meses encerrados no primeiro trimestre de 2026. A Equatorial afirma ainda que a companhia tem espaço para otimizar a alavancagem, mantendo perfil de crédito forte, citado como AAA.br/AAA(bra), e sem restrições à distribuição de dividendos.
Para a Equatorial, o impacto financeiro parece administrável. A aquisição será financiada com dívida e deve adicionar cerca de 0,26 a 0,29 vez à alavancagem pro forma. A dívida líquida subiria de R$ 44,3 bilhões para R$ 49,9 bilhões, enquanto o Ebitda de covenants passaria de R$ 16,6 bilhões para R$ 17,0 bilhões, segundo a companhia.
A companhia lista várias alternativas para refinanciar a operação no futuro, incluindo dívida na holding, dividendos das distribuidoras de energia, ações preferenciais e dividendos de Copasa e Sabesp. A leitura é que a Equatorial busca preservar flexibilidade financeira ao mesmo tempo em que aumenta sua exposição ao saneamento.
A entrada na Copasa, porém, não dará controle irrestrito à Equatorial. Minas Gerais manterá 5% da companhia e uma golden share. O acordo de acionistas prevê direitos de veto do Estado em temas relevantes, incluindo plano de investimentos, política de dividendos, aumentos e reduções de capital, venda de ativos relevantes e reorganizações societárias.
A mesma estrutura, no entanto, inclui uma opção relevante de governança. O investidor de referência poderá pagar uma multa de R$ 50 milhões, corrigida pelo CDI, para alterar o acordo de acionistas e retirar parte dos direitos de veto do Estado, preservando o estatuto social, o lock-up e o acordo de não concorrência. Para uma operação desse porte, a cláusula tende a chamar a atenção de investidores e formuladores de política pública.
O lock-up reduz a leitura de uma arbitragem de curto prazo. Metade da fatia de 30% adquirida pela Equatorial ficará travada até junho de 2030. A outra metade ficará bloqueada até dezembro de 2033 ou até o cumprimento das metas de universalização, o que ocorrer primeiro.
Os próximos passos incluem liquidação da oferta, protocolo e aprovação no Cade, assembleia de acionistas e posse de novos membros do conselho de administração e da diretoria. A apresentação da Equatorial assume que a operação poderá ser analisada pelo Cade em rito sumário, embora observe que, se a transação não se enquadrar nesse procedimento, o prazo de análise pode chegar a 240 dias, prorrogável por mais 90 dias.
O risco é que investidores olhem apenas para a parte mais atraente da equação: WACC elevado, base protegida, reconhecimento de capex, dividendos e ganhos operacionais. Saneamento é um serviço essencial e politicamente sensível. Um retorno regulado alto pode sustentar investimentos, mas também tende a aumentar o escrutínio sobre tarifas, dividendos e ritmo de universalização.
A aposta da Equatorial é clara: a Copasa não é apenas barata. É regulada, grande, investível, pagadora de dividendos e potencialmente mais eficiente sob gestão privada. A pergunta para investidores — e para Minas Gerais — é se o mesmo modelo que torna o ativo atraente para o capital também entregará melhores serviços aos consumidores.
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