A expressão usada pelo ministro do Supremo Tribunal Federal (STF) Flávio Dino é dura: “permissividade sistêmica”. É assim que ele descreveu ontem um dos efeitos da Resolução 175, o grande marco regulatório dos fundos de investimento editado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em 2022. Segundo Dino, a norma permitiu que fundos estruturados investissem em cotas de outros fundos semelhantes, formando sucessivas camadas de investimento sem limitação quantitativa máxima — estruturas que dificultam enxergar a composição econômica final das operações, identificar seus beneficiários e seguir o caminho do dinheiro. O caso Master colocou sob suspeita, assim, algo maior do que um dispositivo: uma filosofia regulatória baseada em menos controles, mais autonomia para os participantes e na ideia de que uma indústria financeira mais sofisticada poderia funcionar com menos fricção.
A história começa dentro da própria CVM. A construção da 175 foi aberta formalmente em 2020, ainda na presidência de Marcelo Barbosa, e conduzida pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado (SDM), comandada por Antonio Carlos Berwanger, com Claudio Maes na Gerência de Desenvolvimento de Normas. Não se tratava apenas de juntar regras dispersas. A autarquia pretendia incorporar a Lei da Liberdade Econômica, reduzir custos de observância e redesenhar a relação entre administradores, gestores, custodiantes e investidores. Algumas das mudanças que hoje estão sob escrutínio, inclusive no regime dos FIDCs, já constavam da proposta original da CVM. A ideia era substituir parte das amarras e controles do modelo anterior por maior autonomia dos participantes. A própria autarquia apresentaria depois o novo marco como passo para uma indústria “mais moderna, eficiente e competitiva”. Era uma escolha regulatória deliberada.
A indústria ajudou a moldar essa escolha. A consulta recebeu milhares de comentários, mas algumas participações tiveram efeito concreto sobre o texto. A ANBIMA apresentou extensas propostas de alteração das obrigações dos prestadores de serviços e defendeu redução ou reformulação de determinados deveres de fiscalização. O Grupo de Gestores Independentes, em conjunto com o Mattos Filho, participou das discussões sobre limites e maior flexibilidade para a gestão das carteiras. E a ANFIDC atuou diretamente na parte mais sensível dos fundos de direitos creditórios: entre suas propostas, pediu a retirada da exigência de que a verificação do lastro pelo gestor estivesse concluída antes de o crédito entrar na carteira — sugestão acolhida pela CVM. Nem tudo que a indústria pediu foi aceito, e seria errado dizer que ela escreveu a 175. Mas também seria ingênuo tratar a audiência como mera formalidade. Regulador e regulados convergiam em um ponto essencial: havia espaço para retirar controles e dar mais liberdade ao mercado.
O resultado foi uma reforma de enorme alcance. A Resolução 175 consolidou 38 normas, criou uma estrutura geral para os fundos, permitiu classes com patrimônios segregados, redistribuiu responsabilidades entre administradores e gestores e redesenhou profundamente os FIDCs. Na verificação do lastro desses fundos, o gestor ganhou papel central e controles anteriormente exercidos por custodiantes independentes foram reduzidos; a checagem passou a admitir amostragem e, em certas situações, dispensa. Ao mesmo tempo, a regulamentação abriu espaço para estruturas sucessivas de fundos investindo em outros fundos. Em 14 de dezembro de 2022, já sob a presidência de João Pedro Barroso do Nascimento, o Colegiado da CVM aprovou o novo marco, registrando entre seus objetivos maior eficiência e redução dos custos de observância. Nascimento resumiria a filosofia da reforma em uma frase: “Menos custos, mais oportunidades.” A 175 não passou por Análise de Impacto Regulatório porque sua audiência pública havia começado antes de o procedimento se tornar aplicável — uma dispensa juridicamente prevista, mas relevante diante da dimensão das mudanças.
O Master não apenas expôs os riscos desse modelo: as investigações encontraram justamente FIDCs e cadeias de fundos no universo Master/REAG, estruturas relacionadas aos pontos que agora estão sob revisão. Mas o sinal de alerta chegou cedo. Em fevereiro de 2022, uma denúncia anônima enviada originalmente ao Sindicato dos Bancários de São Paulo, repassada ao FGC e dali à CVM, descreveu ativos ilíquidos, manipulação de cotas e recompra de créditos deteriorados por fundos de terceiros com recursos do próprio banco. Previu até que o FGC acabaria arcando com o prejuízo. A área técnica da CVM considerou o relato inverossímil e o arquivou sem uma apuração específica. Anos depois, o próprio GT Master reconheceu que vários dos elementos narrados se mostraram consistentes com irregularidades posteriormente reveladas. Saldo disso tudo: o mercado ganhou liberdade e complexidade mais rapidamente do que o regulador ganhou capacidade para enxergá-las.
Essa talvez seja a principal lição do Master. Modernizar regulação não pode significar simplesmente retirar controles. Quando uma trava é eliminada, alguma coisa precisa ocupar seu lugar: transparência, rastreabilidade, fiscalização, responsabilização ou uma supervisão mais sofisticada. A reforma de 2022 partiu da premissa de que uma indústria financeira mais desenvolvida poderia operar com maior autonomia; o que Dino chama agora de “permissividade sistêmica” sugere que essa confiança foi longe demais. Ele deu 90 dias para o governo reavaliar as Resoluções 175, 50 e 45, levando em conta inclusive as conclusões do GT Master da própria CVM. A questão já não é desfazer toda a modernização dos fundos. É descobrir quais controles foram tratados como burocracia quando, na verdade, eram salvaguardas — e reconstruí-los antes que o próximo Master mostre novamente por que eles existiam.
Deixe uma resposta