A Equatorial não passou o ouro para os acionistas da Sabesp e da Copasa. Entregou a eles uma maneira mais simples de comprá-lo.
Desde sua estreia na bolsa, em março de 2006, a ação da Equatorial entregou retorno anualizado de 16%, segundo a XP. Mantida por pouco mais de 20 anos, essa taxa teria multiplicado o capital por cerca de 20 vezes: R$ 10 mil investidos no IPO equivaleriam hoje a aproximadamente R$ 203 mil. Poucas companhias brasileiras construíram histórico comparável.
A fórmula foi repetir aquisições de ativos problemáticos, melhorar a operação e reinvestir o capital. A Equatorial começou como uma história de recuperação de uma empresa estatal de energia, no fim dos anos 1990, e se transformou em um grupo com negócios em distribuição, transmissão, geração renovável e saneamento.
O sucesso, porém, criou um paradoxo, segundo a XP. Quanto maior ficou o portfólio, mais difícil se tornou identificar qual ativo realmente moverá o valor da companhia. Cada nova aquisição pode elevar o retorno econômico. Também acrescenta outra regulação, estrutura de capital e conjunto de riscos à avaliação de EQTL3.
Sabesp e Copasa fazem o caminho inverso. As duas oferecem histórias mais concentradas: privatização, investimentos, eficiência operacional, crescimento de resultados e dividendos. O investidor consegue comprar diretamente a transformação que espera da Equatorial sem precisar avaliar todo o restante do conglomerado.
Na Sabesp, a Equatorial investiu cerca de R$ 6,9 bilhões para adquirir 15% do capital e se tornar acionista de referência. Na Copasa, pagou R$ 49,03 por ação, ou aproximadamente R$ 5,59 bilhões, por uma participação de 30%. Em pouco menos de dois anos, comprometeu cerca de R$ 12,5 bilhões nas duas maiores companhias de saneamento listadas do país.
A XP estima para a Copasa uma taxa interna de retorno real de 12,1%, crescimento médio anual de 26% no lucro por ação entre 2026 e 2030 e dividend yield médio de 13%. Para a Sabesp, calcula TIR real de 10,1% e crescimento anual de 23% no lucro por ação no mesmo período. São teses que cabem com facilidade na cabeça de gestores.
A Equatorial, embora seja responsável por boa parte da confiança depositada nessas transformações, negocia com uma TIR real implícita de 12,7%. Quando as participações em Sabesp e Copasa são retiradas da avaliação, a taxa exigida pelo mercado para os demais negócios sobe para 14%.
O desconto é ainda mais provocativo diante do histórico de 16% ao ano desde o IPO. O mercado não parece duvidar de que a Equatorial saiba comprar e operar empresas. Está cobrando mais para carregar a complexidade do conjunto e para confiar que os próximos investimentos terão impacto semelhante ao das aquisições que construíram o grupo.
O tamanho também mudou a equação. Recuperar uma distribuidora regional podia transformar a Equatorial de duas décadas atrás. Agora, uma nova operação precisa envolver bilhões de reais para produzir efeito relevante sobre uma companhia muito maior. Os riscos aumentam, enquanto o ganho marginal de cada aquisição se torna menos visível.
Há ainda uma disputa direta pelo capital dos investidores. A XP observa que novas histórias, como Sabesp, Copel, Axia e agora Copasa, passaram a competir pelos mesmos recursos que tradicionalmente tinham EQTL3 como uma das principais posições do setor. A Equatorial criou ativos atraentes o suficiente para concorrer com sua própria ação.
Isso não significa que tenha feito maus negócios. A companhia permanece exposta à valorização de Sabesp e Copasa e capturará parte dos ganhos operacionais, dos dividendos e da expansão dos resultados. O problema é que criação de valor econômico e reconhecimento desse valor na bolsa não são a mesma coisa.
Copasa e Sabesp oferecem clareza; a Equatorial, confiança no alocador. Depois de entregar 16% ao ano por duas décadas, o desafio é evitar que o valor das novas investidas se perca no desconto do conglomerado. A Equatorial não passou seu toque de Midas adiante, mas deu ao mercado uma forma mais simples de comprá-lo.
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