By Brazil Stock Guide – A privatização da Copasa (CSMG3) entrou em uma zona de turbulência que vai além de uma simples mudança do prospecto de venda da estatal mineira. O objetivo do governo de Minas Gerais era vender uma fatia relevante da companhia de saneamento (30%), reduzir sua participação direta e transformar a empresa em uma corporation, com capital mais pulverizado e um investidor de referência capaz de dar sinalização estratégica ao mercado. Mas o processo que traria o nome do novo investidor âncora tropeçou justamente no ponto mais sensível de qualquer privatização: o preço, segundo apurou o Brazil Stock Guide.
A companhia e o Estado anunciaram nesta quarta-feira que determinadas condições da oferta seriam alteradas, com a divulgação de uma nova versão do prospecto preliminar, da lâmina e do aviso ao mercado. A justificativa formal foi a existência de “fatores supervenientes” verificados no âmbito da oferta. Na prática, a mudança interrompeu o roteiro esperado para a abertura das propostas dos candidatos a investidor de referência e gerou dúvidas sobre a capacidade do governo de Minas de concluir a operação nos termos originalmente desenhados.
A oferta é coordenada pelo BTG Pactual, como líder, ao lado de Itaú BBA, Bank of America, Citi e UBS BB, com colocação internacional pelos braços globais desses bancos. A banca robusta reforçava o tamanho da operação que enfrenta agora uma mudança de rota no meio do processo. A Copasa atende cerca de 12 milhões de pessoas com abastecimento de água em Minas Gerais e cerca de 8,8 milhões com esgotamento sanitário.
O que estava em jogo
A operação da Copasa é uma oferta pública secundária de ações. Isso significa que a empresa não receberia dinheiro novo. As ações vendidas pertencem ao Estado de Minas Gerais, acionista vendedor, e os recursos líquidos da operação iriam para o governo, não para o caixa da companhia.
O prospecto original prevê uma oferta base de 171,1 milhões de ações ordinárias, equivalentes a cerca de 30% da empresa, com possibilidade de acréscimo de até 19,1 milhões de ações adicionais. Com base na cotação de R$52,77 por ação em 19 de maio, o valor indicativo da oferta base era de cerca de R$9,03 bilhões, podendo superar R$10 bilhões com as ações adicionais. A ambição era grande. O problema é que o mercado parece ter questionado se esse preço fazia sentido diante dos riscos, das incertezas regulatórias e do desenho de governança pós-privatização.
Duas propostas de investidores estratégicos — uma de um consórcio ligado à Aegea e outra possivelmente da Equatorial — teriam sido entregues, mas nenhuma delas teria atingido o preço mínimo esperado pelo governo, segundo apurou o Brazil Stock Guide. O consórcio ligado à Aegea é especialmente relevante porque envolve os próprios acionistas da companhia de saneamento: a Equipav, a Itaúsa e o GIC, fundo soberano de Cingapura. A outra proposta teria sido liderada pela Equatorial. A Sabesp, privatizada pelo governo paulista e que tem a Equatorial como sócia, decidiu ficar de fora da operação.
“Se investidores estratégicos, que estudaram a operação de perto e teriam maior capacidade de extrair ganhos operacionais, não aceitaram pagar o piso desejado, fica mais difícil convencer investidores financeiros e pulverizados a pagar mais caro pela mesma companhia”, disse ao Brazil Stock Guide uma pessoa que acompanha o processo de perto.
O preço mínimo
O centro do problema é o chamado preço mínimo, ainda guardado a sete chaves pelo governo. O prospecto deixa claro que a oferta só pode avançar se o preço por ação fosse igual ou superior ao preço mínimo definido pelo Estado, com base em manifestações do Comitê de Coordenação e Governança de Estatais e aprovação do governador de Minas, Mateus Simões, candidato à reeleição e eleito na chapa do presidenciável Romeu Zema. Esse preço mínimo permaneceria sob sigilo até a liquidação da oferta.
Essa estrutura cria uma trava. De um lado, protege o Estado contra a venda de um ativo público por um valor considerado baixo demais. De outro, reduz a flexibilidade da transação se o mercado não concordar com a avaliação oficial. “Se o preço indicado pelos investidores fica abaixo do mínimo, o governo tem poucas alternativas boas: cancelar, rever o desenho ou tentar ajustar as condições sem parecer que admitiu um erro de valuation”, assegura uma fonte ao Brazil Stock Guide.
O próprio prospecto previa que a oferta seria cancelada caso a condição do preço mínimo não fosse verificada na conclusão do bookbuilding e/ou caso não houvesse colocação de uma quantidade mínima de ações. Ou seja, havia dois testes simultâneos: preço e demanda. A oferta precisava vender uma quantidade suficiente de ações e, ao mesmo tempo, respeitar o piso estabelecido pelo governo.
A válvula de escape
O desenho tinha uma espécie de válvula de escape. Caso não houvesse demanda efetiva suficiente no bookbuilding ou se o preço apurado ficasse abaixo do preço mínimo, mas ainda existisse demanda para a quantidade mínima de ações (114,1 milhões de ações), o preço pode ser fixado pelo governo mineiro com base em outros parâmetros considerados apropriados, inclusive o valor fundamentado das ações ou o investimento por ação apresentado pelo investidor de referência.
Em português claro: se o mercado tradicional não formasse um preço satisfatório, o Estado poderia tentar usar outro critério para fixar o preço. Mas essa saída não é uma solução simples. Só funciona se houver demanda suficiente e se o preço final ainda pudesse ser defendido como compatível com a avaliação da companhia. O anúncio de modificação mostra que a operação entrou justamente nessa área cinzenta.
O ponto sensível é que o governo agora já conhece a disposição de preço de cada ofertante. “Isso pode ajudar Minas Gerais a recalibrar a operação, mas também torna qualquer ajuste mais difícil de defender: uma eventual mudança no piso viria depois de o Estado já ter visto até onde o mercado aceitou ir”, diz outra fonte sobre o processo.
O governo mineiro irá enfrentar um dilema. Se o governo reduz o preço mínimo, abre espaço para questionamentos sobre a avaliação original. Se mantém o piso, pode não encontrar comprador suficiente. Se tenta levar a operação ao mercado pulverizado depois de investidores estratégicos recusarem o preço, corre o risco de aprofundar a desconfiança.
A peça Perfin
A Perfin é outro ponto de tensão na operação, diz uma fonte. Fundos ligados à gestora aparecem no prospecto com 58 milhões de ações, ou 15,25% da Copasa — uma fatia relevante o bastante para influenciar a dinâmica societária, mas insuficiente para destravar sozinha a privatização. A posição dá à gestora um papel incomum no impasse. Em uma Copasa sem controlador definido, um acionista com cerca de 15% pode ganhar peso em votações, negociações e eventuais blocos de influência.
A pergunta incômoda
O mercado reagiu mal ao anúncio da ausência do investidor âncora. As ações da Copasa caíam 5,09%, a R$ 50,55, por volta das 13h30 desta quarta-feira. A queda reflete a dúvida sobre a qualidade do processo. A saída mais limpa seria redesenhar a operação. Mas cada ajuste cobra seu preço: baixar o piso enfraquece a tese original; mantê-lo pode afastar investidores. No fim, a lição é simples: o Estado define quanto gostaria de receber; o comprador decide se esse preço existe.
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