A privatização da Copasa tem uma tese legítima: atrair capital privado, acelerar investimentos e melhorar a eficiência de uma companhia essencial para Minas Gerais. Mas a reta final da oferta também levanta uma pergunta incômoda: o modelo escolhido maximiza valor para o Estado e para a população ou cria, antes disso, uma oportunidade rara para investidores bem alocados?
A dúvida nasce do spread. A Equatorial pagou R$49,03 por ação para se tornar investidora de referência. Nesta segunda-feira, o papel da Copasa fechou a R$57,19. A diferença é de R$8,16 por ação, ou cerca de 16,6% sobre o preço da operação. Em uma oferta pública com demanda perto de R$25 bilhões e tamanho estimado em cerca de R$3 bilhões, esse desconto ajuda a explicar a corrida pelo papel. Investidores colocam ordens muito maiores do que esperam receber porque, em uma operação muito disputada, levar pouco no rateio já pode ser suficiente para capturar parte do ganho.
Há um contraponto: a Equatorial não poderá simplesmente comprar barato e vender rápido. O lock-up reduz a leitura de arbitragem pura e ajuda a justificar parte do desconto. Mas não elimina a pergunta central: o Estado capturou corretamente o valor criado pela privatização?
Esse não é um argumento contra a privatização. Em saneamento, a entrada de capital privado pode fazer sentido econômico e social. A Copasa atende quase 12 milhões de clientes em 693 municípios, e Minas Gerais precisa de investimentos relevantes para cumprir metas de universalização.
O ponto é outro: se a privatização cria valor antes mesmo de qualquer ganho operacional aparecer, quem deve capturar esse valor primeiro? O Estado vendedor, por meio de um preço mais alto? A empresa, com mais capacidade de investimento? A população, com melhores serviços? Ou os investidores que conseguirem alocação em uma oferta com desconto?
Quando o preço do investidor de referência fica abaixo do preço de mercado, a oferta pública passa a carregar uma arbitragem embutida. A privatização deixa de ser apenas uma tese de longo prazo sobre saneamento e vira também um trade de curto prazo.
A comparação com a Sabesp é inevitável. Em 2024, a venda das ações da companhia paulista abaixo do preço de tela provocou críticas ao modelo: pouca competição pelo investidor de referência, desconto relevante e alocação valiosa para poucos.
A Copasa ainda não é a Sabesp. A alocação não foi concluída, não há elemento para afirmar favorecimento e a oferta ainda depende das condições finais de preço e colocação. Mas os ingredientes são parecidos: um ativo regulado com tese forte, um investidor estratégico definido, uma ação negociando acima do preço de referência e um livro várias vezes maior que a oferta.
Essa combinação merece escrutínio. Quando a demanda supera em muito o tamanho da oferta, a decisão sobre quem recebe ações passa a ter valor econômico direto. A discussão deixa de ser apenas financeira e passa a ser também uma questão de governança do processo de privatização.
Há uma defesa possível para o desconto. O preço de R$49,03 por ação pode parecer baixo quando comparado ao fechamento de R$57,19, mas não surgiu no vazio. A primeira proposta ficou abaixo do preço mínimo que o governo aceitava — uma régua que não havia sido aberta inicialmente ao mercado. Nesse contexto, o valor final pode ser lido não apenas como desconto para atrair um investidor estratégico, mas também como resultado de uma negociação para elevar a oferta até um nível considerado aceitável pelo Estado.
O investidor de referência também tem uma função defensável. Ele dá âncora à operação, reduz risco de execução e ajuda a criar uma governança privada para uma empresa que deixará de ser controlada pelo governo. Em uma transação politicamente sensível, o Estado pode ter preferido aceitar um preço abaixo da tela, mas acima de sua própria régua mínima, para garantir a privatização e evitar o risco de fracasso.
Também é verdade que o preço de mercado pode refletir justamente a expectativa de ganhos futuros com a privatização. A ação pode estar mais cara porque investidores já precificam a chegada da Equatorial, uma gestão mais eficiente e uma Copasa menos sujeita à lógica estatal.
Ainda assim, a pergunta permanece. Se o piso do governo não era público e se o papel fechou a R$57,19, por que a estrutura da oferta cria uma janela relevante abaixo desse nível? E, se essa janela é inevitável, quais critérios garantem que a alocação será técnica, transparente e alinhada ao interesse público?
A Copasa pode ser uma boa privatização. Pode atrair capital, melhorar execução e ajudar Minas a avançar em saneamento. Mas uma boa privatização não se mede apenas pelo sucesso do bookbuilding. Mede-se também pelo preço obtido, pela governança criada e pela forma como os ganhos são distribuídos entre Estado, empresa, investidores e população. No longo prazo, a resposta virá da capacidade da Copasa de investir mais e entregar melhores serviços. No curto prazo, porém, a primeira conta é financeira. E essa conta já parece atraente demais para não ser capturada pela Faria Lima.
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