Poucas empresas brasileiras mudaram de identidade tantas vezes quanto a Ultrapar. Fundada em 1937 pelo imigrante austríaco Ernesto Igel com a criação da Ultragaz, começou como distribuidora de gás de cozinha. Com o tempo, expandiu-se para petroquímica e até varejo — com a antiga rede Ultralar — antes de retornar ao seu núcleo energético. Ao abrir capital em 1999, listando também na NYSE, apresentou-se como uma holding de portfólio. Na prática, porém, a ambição era participar da consolidação da petroquímica brasileira em torno da Copene. A disputa acabou dominada pela Braskem, e a Ultrapar teve de procurar outro rumo.
Esse novo caminho surgiu em 2007, com a divisão dos ativos do grupo Ipiranga entre Petrobras, Braskem e Ultrapar. A companhia ficou com a distribuição de combustíveis e transformou-se em uma das maiores empresas de downstream do país. Durante mais de uma década, a Ipiranga tornou-se o principal motor de resultados, enquanto a Ultragaz consolidava sua posição no mercado de GLP.
Nos últimos anos, porém, o grupo iniciou outra reconfiguração de portfólio. Vendeu ativos que não entregaram retornos consistentes. As saídas simplificaram a estrutura e liberaram capital. Ao mesmo tempo, a margem da Ipiranga despencou e concorrentes regionais ganharam espaço, corroendo a confiança do mercado na capacidade de execução da companhia.
Mas o jogo parece mudar. A aquisição do controle da Hidrovias do Brasil abriu uma nova frente em infraestrutura logística. A recuperação da Ipiranga também ajudou. Hoje o grupo reúne combustíveis, GLP, terminais líquidos e transporte fluvial. A companhia passou a se descrever explicitamente como uma holding de alocação de capital, focada em reciclar recursos e reinvestir em negócios capazes de gerar retornos mais previsíveis ao longo do tempo.
Essa estratégia coloca a Ultrapar entre dois modelos brasileiros conhecidos. De um lado está a disciplina de holdings como a Itaúsa, que privilegia retornos previsíveis e dividendos, sustentados pela forte geração de caixa do Itaú Unibanco. Do outro está o estilo expansionista da Cosan, que construiu um portfólio complexo de energia e infraestrutura — mas cuja tentativa de ampliar influência sobre a Vale mostrou os custos de ambições excessivas.
No fundo, a Ultrapar tenta resolver um dilema clássico do capitalismo brasileiro: crescer sem perder disciplina de capital. A companhia parece buscar um espaço intermediário: crescer de forma seletiva, mantendo um balanço conservador e um fluxo de caixa robusto.
Por ora, os números sustentam essa ambição. Em 2025, a Ultrapar gerou cerca de R$ 5,5 bilhões de caixa operacional e registrou EBITDA recorrente de aproximadamente R$ 6,2 bilhões, desempenho sustentado principalmente pela Ipiranga e pela Ultragaz. Distribuiu R$ 1,4 bilhão em dividendos e manteve uma alavancagem moderada, em torno de 1,7 vez o EBITDA. Mesmo após a recuperação recente das ações, o valuation da Ultrapar gira em torno de seis vezes o EBITDA. É um múltiplo próximo ao da rival Vibra Energia. Em outras palavras, o mercado parece continuar pagando pelo desempenho operacional da Ipiranga, ainda não por uma nova tese de holding.
O desafio, porém, é bem conhecido. Holdings frequentemente negociam com desconto em relação à soma de suas partes — como mostra a experiência da Bradespar, cuja avaliação depende da participação na Vale. Para evitar esse destino, a Ultrapar precisará provar que faz mais do que apenas possuir participações: terá de demonstrar capacidade de comprar bem, melhorar operações e reciclar capital. Extrafarma é um exemplo de investimento que não funcionou como esperado. Hidrovias do Brasil, ao menos por enquanto, aponta na direção oposta.
Por enquanto, o paradoxo permanece. A nova estratégia depende justamente do sucesso do velho negócio. É o caixa da Ipiranga que financia dividendos, aquisições e a expansão logística. A eventual venda de uma fatia minoritária da Ipiranga poderia reforçar esse caixa. E a recente participação na Rumo, braço ferroviário da Cosan, sugere que a companhia não descarta investir também como acionista minoritária quando enxerga potencial de criação de valor.
Se essa nova reinvenção funcionar, a Ultrapar pretende fazer justamente o que boas holdings fazem: identificar setores com potencial de consolidação, adquirir participações a preços atrativos e aplicar disciplina operacional para extrair valor ao longo do tempo. Caso contrário, descobrirá o que muitas holdings aprendem tarde demais: o mercado raramente paga prêmio por conglomerados em busca de uma tese — especialmente quando o negócio que gera o caixa continua sendo o velho de sempre.
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