Brazil Stock Guide – A oferta da HBR Realty (HBRE3) pela Helbor (HBOR3), anunciada na sexta-feira (dia 3), coloca os minoritários da incorporadora diante de uma escolha incômoda: aceitar uma permuta de ações baseada no preço médio de Bolsa ou rejeitar a operação e permanecer em uma companhia listada, descontada e ainda controlada pelo mesmo grupo familiar.
A HBR protocolou na Comissão de Valores Mobiliários uma oferta pública de permuta para adquirir até a totalidade das ações ordinárias da Helbor, cancelar o registro de companhia aberta da incorporadora e retirar a empresa do Novo Mercado da B3.
A proposta avalia a Helbor em R$ 2,52 por ação, com pagamento em 0,81553398 ação ordinária da HBR para cada ação da Helbor entregue na OPA. O preço será atualizado pela Selic até a liquidação, mas a relação de troca ficará inalterada, salvo ajustes previstos por proventos, grupamentos, desdobramentos, bonificações ou redução de capital.
A operação, portanto, não oferece uma saída em dinheiro para os acionistas de HBOR3. Quem aderir trocará uma posição na Helbor por ações da HBR, assumindo o risco de preço, liquidez e execução da companhia combinada.
O desenho da OPA dá poder formal aos minoritários, mas também aumenta a pressão sobre eles. A oferta só será efetivada se a HBR adquirir ações representativas de pelo menos 50,1% do capital votante da Helbor e se houver aprovação de mais de dois terços das ações em circulação detidas por acionistas habilitados no leilão.
Se qualquer uma dessas condições não for cumprida, a HBR desistirá da OPA, não comprará ações de nenhum acionista e a Helbor continuará registrada na CVM e listada no Novo Mercado.
Na prática, os minoritários viram o fiel da balança. Aprovar a operação significa aderir à tese da HBR de que a combinação criará uma plataforma imobiliária maior, mais diversificada e potencialmente mais líquida. Rejeitar a proposta significa manter a Helbor como companhia independente, sujeita ao mesmo desconto de Bolsa que a própria transação busca destravar.
O ponto mais sensível está na avaliação. A relação de troca foi definida com base em laudos da Apsis Consultoria Empresarial, que adotou como referência principal o preço médio ponderado por volume, o VWAP, dos 90 pregões anteriores à emissão do laudo. Por esse critério, a Helbor vale R$ 2,52 por ação, exatamente o preço usado na OPA.
Mas a mesma tabela do laudo mostra que a oferta implica desconto relevante contra outras métricas. O preço de R$ 2,52 representa desconto de 12,8% em relação ao VWAP de 12 meses, de R$ 2,89; desconto de 36,2% frente ao valor por fluxo de caixa descontado, de R$ 3,95; e desconto de 76,9% ante o patrimônio líquido contábil, de R$ 10,91 por ação. Contra o VWAP de 30 dias, de R$ 2,28, a proposta embute prêmio de 10,5%.
A leitura, portanto, depende da régua escolhida. Pelo critério formal adotado pela Apsis, a oferta está em linha com o valor justo de mercado. Pela ótica patrimonial e pelo DCF, porém, a proposta carrega desconto expressivo. Essa diferença deve alimentar o debate entre minoritários sobre se a média recente de Bolsa captura o valor real da Helbor ou apenas cristaliza o desconto de mercado da companhia.
Nas redes sociais, investidores e especialistas criticam a oferta. “Um crime contra o minoritário da Helbor”, escreveu.
A HBR defende que a combinação reunirá sua operação de renda recorrente, focada nos segmentos varejista e corporativo, com a experiência da Helbor em incorporação imobiliária. A companhia também cita acesso a um land bank premium, com concentração superior a 80% na cidade de São Paulo, além de possíveis sinergias com redução de despesas gerais e administrativas, simplificação de governança e ganhos de eficiência em projetos conjuntos.
A operação também carrega uma camada adicional de governança porque HBR e Helbor têm controladores comuns. Hélio Borenstein S.A., Henrique Borenstein e Henry Borenstein assumiram compromisso irrevogável de não vender ou onerar suas ações da Helbor até o leilão, de se habilitar na OPA e de vender toda a posição desde que haja a aceitação mínima dos minoritários.
Na aprovação interna da HBR, Henrique Borenstein e Henry Borenstein se abstiveram de discutir e votar a operação. Os demais conselheiros aprovaram a proposta por unanimidade, autorizaram a diretoria a buscar o registro da oferta na CVM e ratificaram a contratação do Bradesco BBI para emitir uma fairness opinion sobre a relação de troca. O BTG Pactual foi contratado como instituição intermediária e garantidora da liquidação financeira da oferta.
Para os minoritários da Helbor, a decisão não será apenas aceitar ou rejeitar um preço. Será escolher entre trocar HBOR3 por HBRE3 numa companhia potencialmente mais líquida ou sustentar a tese de que o valor da incorporadora não pode ser medido apenas pelo preço médio recente de Bolsa.
A HBR apresenta a transação como uma forma de destravar valor. A pergunta para os minoritários será quanto desse valor já está refletido na relação de troca e quanto pode estar sendo deixado para trás.
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