A modelagem da privatização da Copasa (CSMG3) pode carregar um risco pouco discutido: a possibilidade de a companhia ser usada como base para uma operação de “IPO reverso”, na qual um novo controlador incorpora uma estrutura mais alavancada — elevando o custo de capital e, por consequência, as tarifas de saneamento.
Em utilities reguladas, a tarifa não é arbitrária. Ela incorpora o custo médio de capital da empresa (WACC). Em termos simples: quanto mais cara for a dívida da companhia, maior tende a ser a tarifa autorizada pelo regulador. Isso transforma a estrutura financeira do controlador em uma variável central para o consumidor final.
No Brasil, emissores com balanços mais sólidos captam com spreads reduzidos, frequentemente próximos de CDI +0,5% a +1% no curto prazo e entre IPCA +3% e IPCA +4% em emissões mais antigas. O ponto central, porém, está no spread de crédito. Operadores mais alavancados captam consistentemente a custos mais elevados, com debêntures de longo prazo ao redor de IPCA +6% a +8%.
Essa diferença reflete estruturas de capital mais pressionadas e menor liquidez — um prêmio estrutural que tende a persistir ao longo do ciclo. No mercado internacional, a divergência reforça esse padrão: estruturas mais robustas negociam próximas ao soberano, enquanto emissores mais alavancados chegam a operar com yields de dois dígitos. Como esses ativos são precificados no mesmo ambiente global, a diferença é de crédito — não do cenário de juros altos, hoje comum a todos.
Simulações mais conservadoras indicam que, mesmo com um aumento moderado no custo de capital — com o WACC pré-imposto subindo de cerca de 10%–12% para a faixa de 15%–16% — o impacto tarifário pode ser relevante. Isso ocorre porque a remuneração do capital representa aproximadamente metade da tarifa regulada e o repasse, ainda que parcial, tende a ser significativo. Nesse cenário, o efeito combinado pode resultar em aumentos tarifários de dois dígitos, potencialmente na ordem de 20%, a depender do grau de repasse e da metodologia regulatória.
A ausência de mecanismos de proteção no estatuto da Copasa amplia esse risco. Sem dispositivos que limitem mudanças de controle ou reorganizações societárias, um acionista com participação relevante pode consolidar o controle e alterar a estrutura de capital da companhia, inclusive incorporando passivos externos. Em estruturas de capital pulverizadas, o controle pode ser alcançado com participações relativamente reduzidas, especialmente quando há coordenação entre investidores, o que amplia a possibilidade de mudanças na estrutura societária sem a necessidade de aquisição majoritária.
Mecanismos como golden share podem preservar aspectos formais, como sede ou denominação social, mas não necessariamente impedem alterações na estrutura de capital ou incorporações que afetem o perfil financeiro da companhia. Mesmo acionistas minoritários relevantes, incluindo o próprio Estado, podem ter capacidade limitada de impedir determinadas reorganizações societárias, dependendo da estrutura de governança.
O contraste com a privatização da Sabesp é relevante. São Paulo tratou esse risco como central. Minas, por ora, não. Em São Paulo, foram adotados mecanismos de proteção societária, como uma poison pill, para dificultar mudanças abruptas de controle e evitar reestruturações que pudessem alterar significativamente o perfil financeiro da companhia, que tem o governo do Estado como acionista. Durante o processo, as críticas se concentraram sobretudo na baixa competição — com apenas um proponente efetivo, a Equatorial, que acabou vencendo o leilão a um preço considerado mais baixo por parte do mercado. Ainda assim, o desenho final combinou salvaguardas societárias com instrumentos de política tarifária.
Entre eles, a criação do FAUSP — fundo estruturado com parte dos recursos da privatização — buscou proteger a estrutura de capital e amortecer pressões tarifárias ao longo do tempo.
Em Minas Gerais, a ausência de mecanismos equivalentes — tanto no plano societário quanto no desenho de mitigação tarifária — amplia o risco de que mudanças na estrutura de capital se traduzam diretamente em aumento de tarifas. Em saneamento, quem define o custo do capital define, em última análise, a conta de água.
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